投资者不喜欢现金红利吗|复旦大学MBA教授观点

2017年3月17日，中国神华宣布发放现金红利计每股2.97元，3月20日中国神华的股票开盘后就直接封死在涨停板。在过去，受到市场这样追捧的几乎都是大比例送股或转增股本的公司，一时间，中国神华成了“中国神话”，大家觉得，“红利天堂”投资的新时代来临了。

但4月6日，上汽集团公布了每股1.65元的现金分红，按照前一日收盘价25.38元计算，红利收益率(每股红利与股价之比)高达6.5%，然而在当天沪深300指数上涨超过1%的情况下，上汽股票不涨反跌。

紧接着，4月6日晚，国光股份在利润只有1.86元的情况下推出了每股3元的高现金分红预案，较上年每股1元的红利大幅增加200%，公司为分红使出了洪荒之力，但7日开盘后，公司股票一路下跌，跌幅一度高达7.5%，到4月20日，短短两个星期，公司股价下跌高达25%，高分红神话不再。

投资者持有股票的收益来源有两个：其一是股价上涨带来的资本利得，其二是获得的现金分红。

 

长江证券的一项研究表明，从1926年到2011年，美国标普500指数成份股票的投资收益率为年均9.8%，其中资本利得为5.5%，红利收益率为4.3%，因此对于投资者来说，红利同样非常重要。此外，资本利得具有高波动性，牛市和熊市差异很大，而红利收益的风险很小，一直维持在2%到5%的水平，其收益/风险比(Sharpe比率)远高于资本利得，因此市场一直对高红利收益率的股票非常青睐。

 

但在A股市场上，即使监管层一再呼吁（如4月10日《证券时报》报道，证监会主席刘士余提出上市公司要重视现金分红），一片热忱进行现金分红的公司却遭到了市场的冷遇，原因大概有以下几点：

 

原因一

A股市场是公认的铁公鸡集中营

市场的红利收益率普遍较低

 

截至4月19日，沪深300指数成份股中有217家公布了2016年年报以及分红方案，按照4月19日收盘价格计算，平均红利收益率为1.4%，远低于同期10年期国债3.4%的收益率。投资股票风险远高于国债，红利这么低，投资者只能依赖于资本利得。而国外市场的红利收益率要普遍高于国债收益率（见下图），这才能鼓励投资者长期持有股票。

 

原因二

中国公司发放的红利波动性大

随意性强

 

以中国神华为例，今年分红每股2.97元，但谁都不会相信明年神华的分红还能这么多，因为这里2.51元是特别红利，只有0.46元是正常红利；但即使0.46元的正常红利，投资者也不知道明年是否还能维持这个水平，因为神华历史上发放的红利高低变化很大：2014年0.91元，2015年0.74元，2016年0.32元，2017年0.46元，天知道明年是多少？

 

红利发放是公司重要的财务决策之一，但在中国，大部分公司更重视投资和融资，而忽视了红利政策，有钱就发，没钱就不发；钱多就多发，钱少就少发。以沪深300指数成份股为例，2016年，有77家公司(超过1/4)发放的现金红利低于2015年，即使投资者今年收到高现金红利，可关于未来，还是只有梦想。

 

成熟市场上公司发放的现金红利极少减少，即使利润下降也要维持红利水平，因为红利下降是一个糟糕的信号：资本市场认为这代表公司管理层对未来经营没有信心。从2011-16年，标普500指数成份股里，平均每年只有不到2%的公司降低红利，有将近10%的公司，保持红利不下降的记录长达40年以上，包括诸如埃克森美孚、IBM、麦当劳这些耳熟能详的公司。

原因三

公司的现金红利并非发得越多就越好

而是与投资和融资政策相关联

 

如果公司有很好的项目，就不需要发放红利而应该将现金进行投资，这样才能真正创造价值，如果为了分红而分红，却牺牲了未来的成长性，无异于杀鸡取卵。因此，对于谷歌这样的成长股而言，不发放红利而是将利润进行投资，是很正常的事情；但当公司不再具有高成长性时，最佳决策仍然是发放红利。

 

以苹果为例，1997年乔布斯回归苹果时，股价不足20美元，到2011年11月乔布斯过世时，股价高达400美元，期间乔布斯从未发放过现金红利，而是诸如iMac，iPod，iPhone，iPad这些新项目的投资，公司的高成长带给股东高的资本利得，现金分红也就不重要了。

 

但2012年以后，库克出任苹果的CEO，苹果的高成长神话结束，除了Apple Watch外没有太多革命性的突破，公司囤积了大量现金无处投资（2016财报显示，苹果总资产3200亿美元，其中现金与短期证券投资为670亿，长期证券投资为1700亿），是美国非金融业公司中具有现金最多的公司。

 

库克改变了乔布斯时期的红利政策，通过红利和回购，对投资者进行真金白银的回报。可以说，苹果是有史以来对股东最慷慨的公司，2012-2016年，通过分红和回购，苹果还给投资者超过1800亿美元！市场对此也予以充分肯定，苹果的股价继续向上，库克时代苹果的市值从3760亿美元，上涨到现在已经超过了7500亿美元，牢牢占据全球第一。

 

反观上汽集团。公司今年1月刚刚完成了定向增发，募集资金150亿用于新能源汽车、智能化大规模定制、前瞻技术和车联网、汽车服务与汽车金融等项目，似乎很不错，未来成长性可期。可是到了4月份，上汽又进行现金分红，按照上汽110的总股本，需要分掉180多亿。那么上汽究竟有没有钱进行新项目投资呢？如果有，为什么要增发股票呢？如果没有，为什么又拿这么多钱分红呢？

 

在金融上有个融资顺序理论（Pecking Order Theory），有新项目需要投资时，公司采取以下顺序：首先利用公司内部利润，如果钱不够就采取负债方式，最后实在没办法才选择股票增发。按照这个理论，上汽明明可以采取最好的方式，却采用了最不好的方式。上汽增发的目的是投资新项目吗？

 

A股市场上分红最多的是第一高价股，贵州茅台。茅台去年每股分红6.17元，占每股收益的50%，今年分红增加到6.79元，同样占每股收益的50%，似乎具有稳定的红利发放政策；但仔细分析，茅台账上有668亿现金，而公司总资产也只有1129亿，现金占比几乎有60%，即使分红分掉85亿，也还有近600亿现金。而且茅台一贯持有高比例的现金，自2001年上市以来，现金占比从未低于40%（见下图）。茅台为什么一直持有这么多现金？如果有好项目，为什么一直都没有投资？如果没有好的项目，为什么不分给股东，而是长期躺在银行账户上吃微薄的利息？

 

而上汽和茅台，都是市场公认的优秀公司！

所以要让投资者喜欢现金红利，从而进行长期投资，A股市场还有很漫长的路要走。公司必须综合考虑未来的投资与融资政策，在此基础上建立完善的红利政策，主要原则如下：

1. 现金红利不能低于上年；

2. 对于高成长的公司，如果未来有好的新项目投资，减少红利发放，优先以内部盈利进行投资；

3. 处于成熟期的公司，应该发放具有吸引力的现金红利；

4. 无论哪种情况，需要将未来分红的信息传递给市场，使投资者对于未来的现金红利具有明确期望，从而进行投资决策。